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虚假陈述民事损害的因果关系刍议

肖 义 方

摘 要：虚假陈述与损害结果之间的因果关系认定是证券民事诉讼的关键，证明因果关系要靠证明对虚假陈述的信赖来实现。在美国判例中，广泛采用欺诈市场理论推定信赖的存在。我国最高人民法院的有关司法解释基本采纳了欺诈市场理论，但对损害理解片面，只认为虚假陈述与投资者利益绝对减少具有因果关系，对因虚假陈述导致投资者获利减少不予认定。

关键词：虚假陈述 因果关系 信赖 欺诈市场理论

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“规定”）的出台，为中国的证券民事诉讼提供了法律依据。这项千呼万唤始出来的制度，虽然是以司法解释的形式出现，但在许多方面填补了我国的证券民事责任制度的空白，在理论上有所创新，制度上有所突破。本文拟借鉴美国证券制度的因果关系理论，对该“规定”的相关制度作初浅的评价。
在美国，证券反欺诈的法律基础是10b—5规则，主要的原则与具体的规则是法院通过对10b—5的扬弃，在典型判例中形成。10b—5规则是美国证券交易委员会（SEC）为配合《1934年证券交易法》第10b条的实施，而制定的一个反欺诈规定，是全方位（catch-all）的兜底条款，[1]适用于与证券交易有关的各种欺诈行为。美国联邦最高法院明确指出，10b—5规则旨在禁止一切与证券买卖有关的欺诈行为，无论该行为发生在有组织的市场中（如证券交易所），还是在面对面的交易中，无论该证券是否应登记还是受豁免，也无论证券发行人是公众公司还是封闭公司，一律受10b—5规则和管辖。[2]这与“规定”的调整范围殊有不同，首先，证券欺诈行为的外延主要包括三种类型：内幕交易、虚假陈述和操纵市场，“规定”仅就虚假陈述的民事纠纷作了规定；其次，“规定”将证券市场限定为“发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。”并且明确：“因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”进而对行为主体、行为对象作了严格限定，也决定了本文讨论的范围：即以“规定”的范围为基础，与10b—5规则进行比较分析。

一、信赖与因果关系
证券市场是一种高风险市场，加上投资者固有的投机动机，使得投资损失具有十分复杂的背景。而认定投资损失与虚假陈述存在因果关系，是信息披露义务人承担民事损害赔偿责任的基础。证券民事责任的因果关系包含两个方面的内容：交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。[3]前者是指原告的证券交易是因被告的虚假陈述而为，后者则指原告因该证券交易而遭受了经济损失。一般而言，经济损失通常可为一定金钱计量，易于证明；而交易是否因虚假陈述而为，纯粹是当事人的心理活动，难以直接证明。在10b—5规则诉讼中，通常通过证明信赖关系的存在，间接证明交易方面的因果关系。围绕着信赖关系是必须质证还是只需推定所产生的理论笔者称之为信赖理论，不同的信赖理论产生不同的证明方式，成为证券民事诉讼举证责任的核心。
（一）信赖与因果关系之间的关系
在讨论10b—5规则下的民事责任，信赖与因果关系两个概念经常交换使用。在许多情况下，法院认为只要能证明或推定信赖的存在，交易方面的因果关系就自动成立。但多数观点认为，信赖和因果关系不是同一层次的概念，信赖在民事诉讼中是指原告的一种心理状态，原告在作出投资决策时获悉并信赖了被告的虚假陈述。信赖可以是直接的，如直接了解并信赖了被告的不实陈述；也可以是间接的，如原告对受虚假陈述影响的经纪人建议或其他证券研究结果产生信赖。但信赖仅是投资人损失的必要非充分条件，10b—5规则把信赖确定为民事诉因的一个构成要素，是因为该规则确定的民事责任制度源自于普通法下对欺诈行为提起的侵权之诉，根据普通法，原告证明对被告欺诈行为产生了信赖是获得赔偿的前提。[4]10b—5规则强调信赖的另一个原因是，该规则的宗旨之一是建立“买者自慎”（Caveat Emptor）原则，[5]而不是为投资人在证券市场中提供保险。
因果关系是一个事实标准，它要证明是被告的虚假陈述行为是导致原告损失的实质性因素。美国学者常常用“要不是”假设性描述：要不是被告不实陈述的话，原告就不会从事该笔交易。这里实质上将“信赖”作为一种证明因果关系存在的方法在使用，是一种无法直接把损失与虚假陈述联系起来而设计的一种法律平衡。如此这般，会产生这样的问题，原告受虚假陈述引诱从事交易就一定会遭到损失吗？如果当时向投资者披露了真相，他就绝对不会进行证券交易吗？为了公平解决此类问题，仅仅通过信赖确认因果关系是不够的，对信赖本身应当建立认定标准。
（二）信赖的主客观标准
如上所述，投资损失与虚假陈述之间的因果关系是通过信赖的证明或推定来确认的，而信赖纯粹是投资者心理状态，真实的心理只有投资者本身才知道，如果仅凭原告自己的主张，即认定因果关系的存在，无疑将被告推向绝对责任的境地，有违法律的公平，因此，在10b—5规则诉讼中，对判断信赖是否成立，法院采用了一定的标准。
美国法院多数采用主观标准，即合理信赖标准。所谓合理信赖标准，是指投资人在接受虚假陈述时，虽然尽到了应有的谨慎，对相关信息进行了合理的分析，但是基础自己的主观条件，还是对虚假的陈述产生了信赖。相对主观标准，一些法院采用客观标准，即正当信赖标准。所谓正当信赖标准，是指不以投资人的主观条件为基础，而是假想一个一般水平的理性人，按照这个理性人的认识水平，是否会在当时的条件下对虚假陈述产生信赖。
显然，主观标准侧重于投资人自身的条件，以具体投资人的心理状态为基础，更接近于事实的真相，但标准不够统一，法官的自由裁量权很大。而客观标准侧重于统一化的条件，一定程度上确保了法律的一致性，但是它并不以实际发生的情况为基础，可能会偏离事实的本来面目。相比较而言，主观标准较适于判例法国家采用，而客观标准较适于法典化国家采用。
（三）信赖与重大性标准
信赖的成立，是以信赖重大信息为基础的，即使是对非重大信息产生信赖，投资者也不可能造成实质损害，研究对非重大信息的信赖，对分析因果关系没有理论意义。因此，重大信息是产生法律上有效信赖的基础。原告对信赖举证时，首先要证明虚假陈述的是重大信息。
怎样判断一个信息是“重大信息”？美国最高法院通过Basic, Inc. v. Levinson一案[6]确立一个称为“实质可能性（substantial likelihood）”的标准，该标准假想了一个理性的人，在作证券投资的决策时，很可能看重某信息，则该信息就是重大信息。该标准以假想理性人为基础，不因原告不同而不同，具有相当的客观性；而且该标准并没有确定一个固定的数字作为衡量的尺度，具有相当的适应性。虚假陈述的重大性与信息的使用者如何看待和使用信息有关，是根据一个理性的人对信息是否重大的可能性的认识，从这一点来说，实质可能性标准仍然带有强烈的主观色彩。因此，我们评价一项虚假陈述时，应当对信息的数量与质量给予高度的关注，同时也应当关注该陈述对证券市场价格带来的波动幅度。
（四）信赖的市场反映
一项新信息的披露，如果投资者产生信赖，总会一定程度上影响投资者的行为。从投资者的个体考察，对虚假陈述信赖的直接表现是投资者作出投资决定，即买入或卖出了股票。从投资者的整体考察，投资者的行为将会产生一种新的证券价格，而新价格本身又形成一种新的信息，进而信赖与信息之间产生一系列连锁反应，形成新的市场状态。投资者对信息的信赖，实质转化为对市场的信赖，由于信赖的存在，一定的信息将决定一定的证券价格，虚假信息造成的证券价格差额正是投资者损失之所在。因此，只要证明了虚假信息对证券价格造成的妨碍，即可推定信赖的存在，进而证明虚假陈述与投资损失之间的因果关系。由此美国最高法院在Basic, Inc. v. Levinson[7]一案中形成了“欺诈市场”理论。

二、欺诈市场理论与因果关系
欺诈市场理论是建立在“有效市场”假说之上的，因此在讨论欺诈市场理论在因果关系判断的应用之前，我们先简要介绍一下有效市场假说。
（一）有效市场假说
有效市场的概念起源于金融从业人员用以发现证券定价错位的证券分析实践，是描述重大信息与证券价格关系的学说。法码将市场有效定义为：如果市场价格任何时候都充分反映了所有可获得的信息，那么，这样的市场就是有效市场。他吸收了罗伯茨市场有效的三分法，根据信息类型的不同，将市场有效分为三个层次：弱有效市场、次强有效市场和强有效市场。[8]如果将信息分为公开信息和内幕信息，其中公开信息还可分为历史信息和现在信息，弱有效市场是市场价格能充分反映历史信息，但不能完全反映现在信息与内幕信息的市场形态；次强有效市场是市场价格能充分反映公开信息，而还不能完全反映内幕信息的市场形态；强有效市场是能及时、充分反映所有信息的市场形态。有学者研究显示，我国沪市和深市已经达到或者接近弱有效。[9]
不管是哪一层次的有效市场，重大信息对市场价格都将产生决定性的影响，只是影响的时间有所不同而已。虽然弱有效市场对新信息的反映迟钝，但公开的新信息随着时间的推移，必将成为历史信息，终究会对市场产生影响。
由于市场的有效性是所有交易者的投资决策共同作用的结果，只有公开募集发行和公开竞价交易的证券市场才满足市场有效性假设。在协议转让和交易不活跃的市场中，市场有效性是不成立的。最高人民法院直接通过第三条的规定将不符合市场有效性的两类交易从“规定”中排除，理由可能基于此。
（二）欺诈市场理论
有效市场假说认为市场价格充分反映了所有可获得的信息，也就是说，证券市场的股票价格是在重大信息的影响下形成的，不管投资者是否知晓这些信息，只要他进行了投资行为，他就受到了信息的影响。如果信息是虚假的，市场价格必然会偏离其内在价值，投资者因此可能造成损失，进而将投资者的损失与虚假陈述联系起来，形成欺诈市场理论。
欺诈市场理论认为：由于市场有效性，证券市场是受信息左右的市场，所有重大信息都将被反映到证券的价格中，如果有关重大信息虚假，即构成对证券市场和所有投资者的欺诈。因此，在虚假陈述引起的诉讼中，原告并不需要举证证明对该虚假陈述产生了信赖，只需证明：1. 被告作出了公开的虚假陈述；2. 该虚假陈述属重大信息；3. 争议的股票是在一个有效市场中交易；4. 原告在虚假陈述作出后至真相被揭露前这段时间内从事了交易。[10]
（三）欺诈市场理论在因果关系判断中的意义
欺诈市场理论的应用，大大减轻了原告的举证责任。在许多情况下，譬如有重大遗漏的场合，原告要证明自己的交易行为是因信赖被告的虚假陈述而为的，举证相当困难甚至不可能，这样就会有很多因虚假陈述造成的损害得不到合理的追偿。采用欺诈市场理论，实质上是将原告的信赖证明变更为信赖推定，只要原告提供了上述四种证据，法院即可推定原告对被告的陈述产生了信赖，进而认定原告的损失与被告的虚假陈述之间存在因果关系，除非被告有证据推翻这种推定，从而转移了证明责任。
被告要推翻原告的信赖推定，一般在下列方面举证：1. 证明原告明知虚假陈述存在而为交易行为；2. 证明原告的交易行为根本不是虚假陈述引诱的结果，而是其他原因；3. 证明原告的交易行为与被告的虚假行为之间已经相隔了相当长的时间，虚假信息已被市场完全消化，对市场价格已经没有任何影响力；4. 证明市场价格变动的全部或者部分根本不是虚假陈述导致的。

三、对“规定”中因果关系判断标准的评述
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》从积极的与消极的两个方面规定了因果关系的认定条件。前者集中反映在第十八条：
“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”
后者集中反映在第十九条：
“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
安徽省铜陵市人民政府


铜陵市人民政府关于印发《铜陵市城乡居民社会养老保险实施办法》的通知


县、区人民政府，市政府各部门，各企事业单位：

《铜陵市城乡居民社会养老保险实施办法》业经2011年12月2日市政府常务会议研究通过，现印发给你们，请认真遵照执行。







铜陵市人民政府

二○一一年十二月十四日



铜陵市城乡居民社会养老保险实施办法



第一章 总 则



第一条 为进一步健全社会保障体系，切实保障城乡居民年老后的基本生活，根据安徽省人民政府《关于开展新型农村社会养老保险试点工作的实施意见》（皖政〔2009〕131号）和《关于开展城镇居民社会养老保险试点工作的实施意见》（皖政〔2011〕77号），结合我市实际，制定本办法。

　　第二条 城乡居民社会养老保险坚持权利和义务相对等、保障水平与经济发展相适应、政府组织引导与居民自愿参保相结合的原则，按照个人缴费、集体补助与政府补贴相结合的要求，建立基础养老金和个人账户相配套的养老保险制度。

第三条 凡我市年满16周岁（在校学生除外，下同）且未参加职工基本养老保险的农村居民、城镇非从业居民均可在户籍所在地自愿参加城乡居民社会养老保险。

第四条 城乡居民社会养老保险实行全市统一政策、统一管理、统一业务规程、统一信息系统，基金逐步向市级统筹过渡。

第五条 县、区人民政府应将城乡居民社会养老保险列为经济社会发展规划和年度工作计划，负责该项工作的组织实施和经费保障。

第六条 人力资源和社会保障部门是城乡居民社会养老保险工作的主管部门，负责城乡居民社会养老保险政策的制定、组织实施和监督管理工作；城乡居民社会养老保险经办机构负责养老保险费征缴、养老金支付、个人账户和基金管理等日常工作。

第七条 财政、编制、发展改革、公安、统计、审计、民政、残联和人口计生等相关部门，按照各自职责，配合人力资源和社会保障部门做好城乡居民社会养老保险相关工作。



第二章 基金筹集



第八条 城乡居民社会养老保险基金由个人缴费、集体补助和政府补贴构成。

第九条 参加城乡居民社会养老保险的人员应当按规定缴纳养老保险费。年缴费标准为100元、200元、300元、400元、500元、600元、700元、800元、900元、1000元、1500元和2000元共12个档次。参保人自主选择档次缴费，多缴多得。

第十条 在个人缴费的基础上，有条件的村集体应当对参保人缴费给予补助，补助标准由村民委员会召开村民会议民主确定。鼓励其他经济组织、社会公益组织、个人为参保人缴费提供资助。

第十一条 政府对符合待遇领取条件的参保人全额支付城乡居民养老保险基础养老金。

对参保人缴费给予补贴，补贴标准每人每年30元。对独生子女父母（须领取光荣证并落实长效节育措施）和符合计生政策的农村双女父母（须落实绝育措施）参保的，在现行缴费补贴标准的基础上，再增加每人每年30元补贴标准。

对城乡重度残疾人、独生子女死亡或伤残（三级以上）后未再生育夫妻（女方年满49周岁）、节育手术并发症人员（三级以上）等缴费困难群体，县（区）人民政府按照最低缴费标准为其代缴全部养老保险费。

第十二条 市、县（区）应根据每年参保和享受待遇的人数确定财政补贴资金。除中央和省财政补贴资金外，财政补贴资金由市、县（区）按3:7的比例分担，其中铜官山区、铜陵经济技术开发区农业户籍人员参加城乡居民社会养老保险的补贴资金，由区本级承担。



第三章 账户管理



第十三条 城乡居民社会养老保险经办机构应当为参保人建立终身记录的养老保险个人账户。

个人缴费，各级人民政府对参保人的缴费补贴，集体补助及其他经济组织、社会公益组织、个人对参保人缴费的资助，全部记入个人账户。个人账户储存资金目前每年参考中国人民银行公布的金融机构人民币一年期存款利率计息。

第十四条 参保人中断缴费的，个人账户予以保留，个人账户储存额连续计息。以后继续缴费的，中断前后的个人账户储存额、缴费年限合并计算。

第十五条 参保人在缴费期间户口迁出我市，转入地建立城乡居民社会养老保险制度的，个人账户储存额随同转移；未建立城乡居民社会养老保险制度的，其城乡居民社会养老保险关系暂不转移，个人账户做封存处理，储存额按有关规定继续计息。

第十六条 参保人死亡的，其个人账户存储资金余额，除政府补贴外，由其法定继承人或指定受益人一次性领取；政府补贴余额用于继续支付其他参保人的养老金。



第四章 养老金待遇



第十七条 养老金待遇由基础养老金和个人账户养老金构成，支付终身。

（一）基础养老金：每人每月60元。对长期缴费超过15年的，每超过1年，基础养老金加发1%，但最高不超过10%。

参保人各年度缴费达到或超过600元，累计缴费不少于15年（不足15年的，补足15年）的，基础养老金增加40元。

（二）个人账户养老金：个人账户养老金的月计发标准为个人账户全部储存额除以139（与现行城镇职工基本养老保险个人账户养老金计发月数相同）。

第十八条 参保人同时符合下列条件的，可以按月领取养老金：

（一）年满60周岁。

已按《铜陵市新型农村社会养老保险办法》（铜政〔2009〕18号）和《铜陵市城镇居民社会养老保险办法》（铜政〔2010〕64号）参保缴费的女性参保人，待遇领取年龄仍为55周岁。

（二）未享受职工基本养老保险待遇及国家规定其他养老待遇。

（三）累计缴费年限。距领取年龄不足15年的，应按年缴费，也允许补缴（补缴期间不享受政府缴费补贴），累计缴费不超过15年；距领取年龄超过15年的，应按年缴费，累计缴费不少于15年。

第十九条 本办法实施时，已年满60周岁、未享受职工基本养老保险待遇以及国家规定的其他养老待遇的，不用缴费，可以按月领取基础养老金60元，但农村户籍参保人其符合参保条件的子女应当参保缴费。

第二十条 参保人在领取养老金期间死亡的，一次性支付丧葬补助费1000元。

第二十一条 建立待遇调整机制，基础养老金的标准根据经济发展和物价变动等情况，适时予以调整。



第五章 基金管理



第二十二条 人力资源和社会保障、财政、审计部门应依法履行职责，加强对城乡居民社会养老保险基金的监督管理。

第二十三条 城乡居民社会养老保险基金管理依据《安徽省新型农村社会养老保险基金财务管理暂行办法》和《安徽省新型农村社会养老保险会计核算暂行办法》的规定，执行统一的财务会计制度，实行收支两条线和财政专户管理，专款专用，接受审计部门审计。

第二十四条 各级财政部门应按标准编制城乡居民社会养老保险财政补贴资金年度预算，将按本办法第十二条规定安排的资金纳入同级财政预算，并及时将资金划入基金专户，确保养老金按时足额发放。

第二十五条 各级经办机构应当建立健全城乡居民社会养老保险基金的财务、会计、统计和内控制度，有效防范和化解基金风险，确保基金安全。

第二十六条 任何单位和个人均不得擅自改变城乡居民社会养老保险基金性质和用途。基金积累应按照国家有关规定实现保值增值、定期结息。



第六章 制度衔接



第二十七条 城乡居民社会养老保险与职工基本养老保险等其他养老保险制度的衔接办法以及与最低生活保障、农村五保供养、社会优抚等政策制度的配套衔接工作，待国家和省有关部门出台政策后实施。

第二十八条 已参加被征地农民基本养老保障的人员，可以按本办法参加城乡居民社会养老保险，原参加被征地农民基本养老保障的待遇不变。

第七章 法律责任



第二十九条 城乡居民社会养老保险工作人员违反本办法造成基金损失，情节严重的，对责任人给予行政处分；构成犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任。

第三十条 伪造证件或者利用其它手段多领、冒领养老金的，由人力资源社会保障部门负责追回；情节严重，构成犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任。



第八章 附 则



第三十一条 市人力资源和社会保障局、市财政局根据本办法制定实施细则。

第三十二条 本办法自2012年1月1日起施行，有效期5年。原《铜陵市新型农村社会养老保险办法》（铜政〔2009〕18号）和《铜陵市城镇居民社会养老保险办法》（铜政〔2010〕64号）停止执行。